金価格は水曜日の欧州市場で上昇し、4営業日連続で上昇、史上初めて1オンスあたり4,500ドルを突破した後、記録的な高値を更新し続けている。この動きは、外国為替市場での米ドルの継続的な下落に支えられた、貴金属への旺盛な投資需要によるものだ。

これらの動きは、米連邦準備制度理事会（FRB）が来年2回の利下げを行うとの期待が高まる中で起きた。投資家はこうした期待を再評価するため、本日後半に発表される米国の第3四半期経済成長率の発表を待っている。

価格概要

• 本日の金価格: 金は、安値 4,467.84 ドルを付けた後、寄り付きの 4,484.25 ドルから約 0.95% 上昇し、1 オンスあたり 4,525.96 ドルと史上最高値を付けました。

• 火曜日の決済時点で金価格は0.9%上昇し、3日連続の上昇となった。

米ドル

米ドル指数は水曜日に0.1％下落し、3営業日連続で下落して2カ月半ぶりの安値を付けた。主要通貨と二次通貨のバスケットに対する米ドルの継続的な弱さを反映している。

よく知られているように、米ドルが弱くなると、他の通貨を保有する買い手にとってドル価格の金地金がより魅力的になります。

これらの損失は、クリスマスと新年の休暇を前にドル売りが活発化する中、また米労働市場の弱さに対する懸念の高まりを浮き彫りにした連邦準備制度理事会（FRB）の一部当局者の慎重な発言による圧力を受けて発生した。

トロントのシルバー・ゴールド・ブルのFXおよび貴金属リスク管理責任者、エリック・ブレガー氏は、連邦準備制度理事会が労働市場の状況が良くないとますます認めざるを得なくなるため、米ドルは来年、少なくとも第1四半期は下落する可能性があると述べた。

ブレガー氏はさらに、市場は利下げを望んでおり、よりハト派的な連邦準備制度理事会（FRB）の新議長が利下げの実現を目指すとの期待が高まっていると指摘し、FRBはこれまでよりも速いペースで、より大きな利下げ譲歩を迫られる可能性があると述べた。

米国の金利

• CME FedWatchツールによると、2026年1月の会合で米国の金利が据え置かれる可能性は87％、25ベーシスポイントの利下げの可能性は13％と織り込まれています。

• 投資家は現在、来年中に2回の米国利下げを織り込んでいるが、連邦準備制度理事会自身の予測では、25ベーシスポイントの利下げは1回のみとされている。

• 投資家はこうした期待を再評価するため、今後発表される米国の経済データや連邦準備制度理事会（FRB）当局者のコメントを注視している。

金の見通し

三菱のアナリストらは、通常ならクリスマスカードを１、２枚書く時期である年末のこの時期に貴金属価格が過去最高値に達したことから、投資家が休暇期間を利益確定の機会と捉えていなかったことが重要なポイントになるかもしれないと述べた。

OANDAのマーケットパルスの市場アナリスト、ザイン・ヴォウダ氏は、米国の最新のインフレと労働市場のデータを受けて金利引き下げへの賭けが高まり、貴金属の需要を支えていると述べた。

ヴァウダ氏は、中東情勢の緊張、ロシアとウクライナの和平合意成立をめぐる不確実性、ベネズエラの石油タンカーに対する米国の最近の行動を背景に、安全資産への需要も引き続き堅調に推移すると予想されると付け加えた。

SPDRファンド

世界最大の金担保上場投資信託（ETF）であるSPDRゴールド・トラストの金保有量は火曜日も変わらず、総保有量は1,054.56トンで横ばいとなり、2022年6月23日以来の高水準となった。

水曜日の欧州市場では、ユーロが世界通貨バスケットに対して上昇し、対米ドルでは3営業日連続の上昇となり、3カ月ぶりの高値を付けた。この動きは、クリスマス休暇を前に外国為替市場でユーロが引き続き売られたことに支えられた。

単一通貨はまた、特にここ数週間のユーロ圏の経済活動が改善する中で、欧州中央銀行が2026年2月に金利を引き下げるという期待が低下したことと、下振れリスクが和らぐにつれてこの改善が続くとの期待から、上昇している。

価格概要

• 本日のユーロ為替レート: ユーロは対ドルで約0.15%上昇し、1.1786ドルの安値を付けた後、寄り付きの1.1794ドルから1.1808ドルと、9月25日以来の高値を付けました。

• 欧州中央銀行が2026年に可能な限り長く金利を据え置くとの期待から、ユーロは火曜日の取引をドルに対して0.3%上昇して終了し、2日連続の上昇となった。

米ドル

米ドル指数は水曜日に0.1％下落し、3営業日連続で下落して2カ月半ぶりの安値を付けた。主要通貨と二次通貨のバスケットに対する米ドルの継続的な弱さを反映している。

これらの損失は、クリスマスと新年の休暇を前にドル売りが活発化する中、また米労働市場の弱さに対する懸念の高まりを浮き彫りにした連邦準備制度理事会（FRB）の一部当局者の慎重な発言による圧力を受けて発生した。

トロントのシルバー・ゴールド・ブルのFXおよび貴金属リスク管理責任者、エリック・ブレガー氏は、連邦準備制度理事会が労働市場の状況が良くないことをますます認めざるを得なくなるため、米ドルは来年、少なくとも第1四半期は下落する可能性があると述べた。

ブレガー氏はさらに、市場はより低い金利を望んでおり、よりハト派的な新たな連邦準備制度理事会議長がその実現を目指すだろうとの期待が高まっていると指摘し、連邦準備制度理事会はこれまでよりも金利引き下げでより大きな譲歩をせざるを得なくなるかもしれないと述べた。

欧州の金利

• 2026年2月に欧州中央銀行が25ベーシスポイントの利下げを実施するという金融市場の見通しは、依然として10%を下回っている。

• こうした期待の再評価を促すため、投資家はインフレ率、失業率、賃金統計など、ユーロ圏からのさらなる経済データを待っている。

金利差

連邦準備制度理事会の最新の決定を受けて、欧州と米国の金利差は米国金利が160ベーシスポイント有利に縮小し、2022年5月以来の最小の差となり、ユーロの対米ドルでのさらなる上昇を支えている。

水曜日のアジア市場では、円は主要通貨および二次通貨バスケットに対して上昇し、対米ドルでは3営業日連続でプラス圏を維持した。これは、日本当局が円支援のための介入の用意があるとの強い警告を発したことを受けての動きである。

一方、日本銀行の10月の会合議事録によると、政策当局者は、経済にとって中立的な水準に向けて金利を継続的に引き上げる必要性について議論した。9人の理事のうち数名は、最近の円安は輸入コストの上昇を通じて過度のインフレにつながる可能性があると指摘した。

価格概要

• 本日の日本円為替レート: ドルは対円で156.28の高値を記録した後、寄り付きの156.21から0.4%下落し、155.55となった。

• 円は火曜日の取引をドルに対して約0.4%上昇で終え、日本が過剰な為替変動について強い警告を発したことを受けて2日連続の上昇となった。

日本の当局

片山さつき財務大臣は、日本には円の過度な変動に対処するために大胆な措置を取る「完全な行動の自由」があることを確認した。

片山総裁は火曜日の記者会見で、最近の自国通貨の動向は市場のファンダメンタルズを全く反映しておらず、投機によって動かされており、必要であれば日本政府が市場に介入する正当性があると述べた。

片山氏は、９月の為替政策に関する日米合意に基づき、政府は過度な変動に対抗するため適切な措置を講じると付け加えた。

月曜日の朝早く、東京で、日本の外為担当トップの三村厚生氏と木原稔官房長官はともに、外国為替市場の「急激かつ不安定な」動きに懸念を表明した。

彼らは、日本当局が通貨動向を注視していると強調し、必要であれば当局は適切な措置を講じる用意があると警告し、過度の変動を抑えるための介入の可能性を明確に示唆した。

日本銀行

本日東京で発表された日本銀行の10月の会合の議事録によると、政策担当者らは経済にとって中立とみなされる水準に向けて金利を引き上げ続ける必要性について議論し、一部のメンバーはこれが長期の安定成長の達成に役立つと主張した。

９人の理事のうち数人は、最近の円安により輸入コストの上昇により過度のインフレが促進される可能性があると警告した。

日本銀行は10月29～30日の会合で政策金利を0.5%に据え置いたが、上田一男総裁は利上げが近いとの強いシグナルを送った。タカ派の高田元理事と田村直樹理事はこれに反対し、0.75%への引き上げを提案したが、否決された。

今月12月に開催されたその後の会合で、中央銀行は金利を1995年9月以来の高水準となる0.75％に引き上げ、1月の引き上げに続き2025年で2回目の引き上げとなった。

10月の会合議事録によると、多くのメンバーは既にさらなる利上げの条件が整っていると考えているものの、特に米国の関税引き上げの影響をめぐる不確実性が続く中、企業が来年も賃金を引き上げ続けるかどうかについて、より明確な説明を求めている。

日本の金利

• 日本銀行が1月の会合で0.25ポイントの利上げを行うという市場の織り込みは、20%前後で安定している。

• こうした期待の再評価を促すため、投資家は日本のインフレ率、失業率、賃金に関するさらなるデータを待っている。

数ヶ月にわたる暗闇の中、市場はついに先週、インフレ指標を入手した。長らく遅れていた11月の消費者物価指数は、記録的な長期にわたる政府閉鎖によって経済カレンダーが混乱した後、日々の物価圧力を公式に垣間見せるものとなった。

統計自体は予想を上回った。総合インフレ率は前年比2.7%、コアインフレ率は2.6%だった。これはエコノミストが見込んでいた3%近い水準を下回り、市場が2026年に向けて固執する心理的に重要な「2ハンドル」レンジ内にとどまった。

同時に、この報告書は理想的とも「クリーン」とも言えない内容だった。米国労働統計局は政府閉鎖期間中に10月の物価データを収集できなかったため、アナリストが景気の勢いを測るために頼りにする通常の月次変化が欠如していた。むしろ、この報告書は、インフレが今後どこに向かうのかを明確に示すものではなく、現状を鮮明に捉えたスナップショットのようなものだった。

この区別は重要です。そしてそれは金利だけに限りません。

インフレがアメリカ自体の問題となるとき

2025年、インフレはもはや単なる物価の話ではなくなった。市場が米国そのものについて問う、より広範な問いの一部となった。つまり、株式や債券からドルに至るまで、米国資産は10年以上にわたり享受してきた「プレミアム」を、依然として維持するに値するのか、という問いである。

その点では、CPI報告書の詳細はほとんど安心材料とはならなかった。家具や「家庭用品」（カップやカトラリーからシャベルや芝刈り機まで幅広い商品を含む）の価格は、企業が関税に伴う輸入コストの上昇を転嫁し始めたことで上昇を続けた。食料品のインフレも依然として堅調で、肉、鶏肉、卵の価格は過去1年間で約5%上昇した。住宅費も引き続き上昇しており、住宅価格は前年比で約3%上昇した。

こうした状況はもはやお馴染みとなっている。財のインフレ率の不均衡、背後で静かに作用する関税、そして高止まりする家賃と住宅費。連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は、インフレ率が予想を上回った理由の一つとして貿易政策を繰り返し指摘する一方で、物価上昇圧力が一時的な調整なのか、それともより永続的な要因なのかを判断するには、当局はより明確な証拠が必要だと強調している。通貨市場にとって、この曖昧さは現実的な影響をもたらす。

ドルが下落している時でもインフレがなぜ重要なのか

通貨市場は必ずしもインフレそのものに敏感ではない。重要なのは、インフレが成長、政策、信頼性、ガバナンス、そしておそらく何よりも予測可能性についてどのようなシグナルを発しているかである。

過去10年間、米国は自国通貨が打撃を受けることなく、インフレ率の上昇を許容することができました。例えば、パンデミックの際には、ドルは安全資産として当初急騰し、その後、米国経済が他国をアウトパフォームし、世界的な利上げサイクルを主導したため、異例の強さを何年も維持しました。力強い経済成長、高い利回り、厚みのある資本市場、そして制度の安定性――これらの要素がバランスよく機能している限り、ドルプレミアムは維持されました。

2025年に、その混合は崩れ始めました。

インフレは緩和したものの、関税による歪み、連邦準備制度理事会（FRB）への政治的圧力、そして経済情勢を読みにくくする数ヶ月にわたるデータ欠落といった状況下での出来事だった。投資家はもはや、物価下落の速さだけでなく、ゲームのルールそのものが変化しているのではないかと疑問を抱くようになった。

この再評価がドルの年を決定づけた。

2025年はなぜ世界がドルに驚いた年として記憶されるのか

1月初め、ドルは10年にわたる上昇に支えられ、最近の歴史的な高値付近で年を迎えました。しかしその後、流れは一転しました。

1月から6月にかけて、ドルは主要通貨バスケットに対して約11％下落した。これは、ブレトンウッズ体制の崩壊と石油危機で世界秩序が一変した1970年代初頭以来、上半期としては最悪の値動きだ。

変化したのは金融政策というより、むしろ期待感でした。2024年の大統領選挙後、市場は資本流入、底堅い米国消費者、そして政治的に独立した連邦準備制度理事会（FRB）に支えられ、米国が再びアウトパフォームする局面を迎えると概ね想定していました。しかし、この見方は春に崩れ去りました。新たな関税導入の発表と不確実性の高まりにより、投資家は成長、インフレ、そして公的債務について同時に再考を迫られたのです。

重要なのは、連邦準備制度理事会（FRB）が利下げの兆候を示さなかったにもかかわらず、ドルが下落したことです。市場はそれとは別のシナリオを織り込み始めました。それは、米国の経済成長の鈍化、ガバナンスの優位性の低下、そして透明性の低下です。投資家が米国が絶対的に優位に立っていると信じなくなった途端、ドルの利回りプレミアムは同じような役割を果たさなくなりました。

資本流入が続いた。外国人投資家は30兆ドル以上の米国資産を保有しているが、その多くは歴史的に為替リスクヘッジを施されておらず、これは強いドルへの暗黙の賭けであった。2025年初頭にドルが下落すると、同じ投資家が為替ヘッジを追加し始め、事実上、市場にドルを売却した。米国資産に対する外国人投資家の保有規模を考えると、ヘッジ行動のわずかな変化でさえ、大きな圧力を生み出す可能性がある。

リバウンドのない床

年央までに、ドルの下落は落ち着きを取り戻した。7月の経済指標は予想を上回り、関税が経済活動に懸念ほど大きな打撃を与えていない兆候も見られ、センチメントは安定していた。しかし、安定は回復を意味するものではない。

2025年後半の大半において、ドルは安値付近で推移し、納得のいく反発もなく横ばいに推移した。この動き自体が示唆している。米国の優位性の再評価は当初完了したかもしれないが、人工知能関連株を除けば、かつてのプレミアムは回復していない。

その後、木曜日にインフレ報告が発表された。

もしCPIデータが明確かつ明確なディスインフレ傾向を示していたならば、インフレリスクが薄れつつある、連邦準備制度理事会（FRB）が自信を持って政策を緩和できる、そして米国のアウトパフォームが再び力強くなっているという見方を強める触媒となったかもしれない。しかし実際には、市場は部分的なシグナルしか受け取らなかった。インフレは緩和しているものの、その程度は不均一であり、関税は依然として物価を押し上げており、不確実性は依然として高い。透明性を重視する為替市場にとって、それは現状の力学を変えるには不十分だった。

ドルは2026年に「完成」するのか？

それは間違った質問だ。より適切な質問は、市場が2025年に始まった再調整を完了するかどうか、あるいは良くも悪くも米国が世界で最もリスクの低い場所であり続けると判断するかどうかだ。

モルガン・スタンレーを含む一部のストラテジストは、米国の経済成長が鈍化し、金利差が縮小し、外国人投資家がヘッジを続ける中で、ドル安がさらに進むと予想している。一方で、最近の消費者信頼感調査が示唆する景気後退は、逆説的に「安全資産への逃避」を再び引き起こし、米ドルを支える可能性があると主張する人もいる。

どちらの結果も起こり得る。可能性が低いのは、2010年代の大半を特徴づけた、容易なドル優位への急速な回帰だ。

これが私たち全員にとって何を意味するのか

通貨の変動は市場において最も抽象的な力の一つであり、小数点とチャートの霞のようだ。もちろん、それが現実に現れるまでは。ドル安は海外旅行の費用上昇、輸入品（シャンパン、ハンドバッグ、オンラインでいつも気になっているあの素敵なフランス製の靴など）の高騰、そして全体的に掘り出し物の減少を意味する。多くの家庭にとって、生活が少しだけ高く感じられるのは、ゆっくりと積み重なる費用のせいだ。

本当の問題は、ドルが11%下落したことではない。その原因こそが重要なのだ。世界中の投資家は、久しぶりに「アメリカ例外主義」に期限が来る可能性を織り込み始めている。

彼らの予想が正しいか間違っているかは別として、私にとっては、この期待の変化は 2025 年に最も重要な価格改定となるように思われます。