ユーロは火曜日の欧州市場で世界通貨バスケットに対して下落し、昨日の米ドルに対する一時の下落後に再び下げを再開し、再び2週間ぶりの安値に向かっている。トレーダーらは引き続き米ドルを最良の投資対象として選好している。

投資家たちは、ウクライナ紛争終結を目指してジュネーブで進行中の和平交渉の最新動向を注視している。キエフは、ドナルド・トランプ米大統領が提案した計画がモスクワに大きく有利だと主張し、拒否の姿勢を崩していない。一方、米国は欧州諸国に対し、この計画を採用するよう、あるいは少なくとも全ての関係者が受け入れられるよう修正するよう圧力をかけている。

価格概要

• EUR/USDは1.1530の高値を付けた後、1.1521の寄り付きから0.1%下落して1.1512ドルとなった。

• ユーロは月曜日、約0.1%上昇して終了した。これは7セッションぶりの上昇であり、先週の2週間ぶりの安値1.1491から反発した。

米ドル

ドル指数は火曜日に0.1％上昇し、一時の休止後に上昇を再開して再び6カ月ぶりの高値付近まで上昇し、主要通貨および非主要通貨に対する米ドルの強さが再び高まったことを反映している。

この強さは、最近一部の連邦準備制度理事会当局者が慎重な発言をし、12月の利下げ期待を高めたにもかかわらず、投資家がドルを最も魅力的な資産として買い続けていることで生じている。

和平交渉

トランプ大統領は先週、ウクライナ戦争を終わらせるためロシアとの共同和平提案を発表したが、この提案は特にキエフとそのヨーロッパの同盟国から大きな論争を巻き起こした。

複数のメディアの報道によると、この計画には、ドンバスなどの併合地域に対するロシアの暗黙の承認、ウクライナの軍事力の制限、キエフのNATO加盟の排除など、ウクライナからの大きな譲歩が含まれている。

ウクライナと複数の欧州諸国の首脳は、この草案がロシアに偏っており、ウクライナの主権を害するとして、全面的に拒否した。ワシントンは現在、ジュネーブでウクライナおよび欧州のパートナーと拡大交渉を行い、提案をよりバランスの取れた形式に作り直す作業を進めている。

トランプ大統領は月曜日、「もしかしたら何か良いことが起こるかもしれない」と楽観的な見方を示し、突破口が開かれる可能性を示唆した。欧州委員会のフォンデアライエン委員長も、ジュネーブでの協議は「順調に進展している」と述べた。

見解と分析

• INGの為替戦略責任者、クリス・ターナー氏は、市場は「以前にもこのような状況になったことがある」としながらも、ウクライナ和平合意の見通しが為替取引に現れ始めていると指摘した。さらに、エネルギー価格の低下はユーロを支えるだろうと付け加えた。

• 9月、スウェーデンのSEB銀行は、ロシアとウクライナの間で信頼できる和平合意が成立すれば、ユーロはドルに対して最大7.5％上昇する可能性があると述べた。

• SEBのアナリストは、このような突破口は「欧州の成長とインフレの動向にとって大きな変化」となり、家計の購買力を高め、製造業を活性化させるだろうと述べた。

欧州金利

• 12月にECBが25ベーシスポイントの利下げを行うという市場予想は、依然として25%前後である。

• 投資家は政策期待を再評価する前に、ユーロ圏のインフレ、失業、賃金に関するさらなるデータを待っている。

火曜日のアジア市場で日本円は主要通貨とマイナー通貨のバスケットに対して上昇し、対米ドルではプラス領域に入り、10カ月ぶりの安値から下落した。これは押し目買いや、当局が通貨を支えるために介入するのではないかという憶測が続いていることに支えられている。

日本銀行が12月に利上げに踏み切る可能性は依然として低く、投資家は新年に向けて政策正常化の道筋についてさらなる手がかりを待っている。

価格概要

• USD/JPYは、156.98の高値を付けた後、寄り付きの156.91円から0.2%以上下落し、156.56円となった。

• 円は、先週の10カ月ぶりの安値157.89から回復し、金曜日に0.7%上昇した後、月曜日は対ドルで0.4%下落して取引を終えた。

日本当局

政府の主要諮問委員会の民間出身メンバーである会田卓司氏は日曜のNHKテレビで、日本は円安による経済への悪影響を相殺するために為替市場に効果的に介入する能力があると語った。

片山さつき財務大臣は金曜日、為替介入は過度の変動や投機的な動きに対抗する選択肢として依然として存在し、日本当局による円買いの動きにトレーダーは警戒し続けるだろうと述べた。

見解と分析

• マネックス・ヨーロッパのマクロ調査責任者ニック・リース氏は、介入によってドルの対円上昇が鈍化する可能性があるものの、根本的な要因がすぐに変わるとは予想されていないため、完全に反転する可能性は低いと述べた。

• エバリーの市場戦略責任者マシュー・ライアン氏は、米ドル/円は直接介入の引き金となる水準からそう遠くなく、160円が当局にとって重要な閾値となるだろうと述べた。

• 一部の市場アナリストは、昨年や2022年と同様の公式介入が依然としてあり得ると見ている。トレーダーは1ドルあたり158～162セントの範囲で介入が行われると予想しているが、その効果は限定的だと考えている。

日本の金利

• 日本銀行が12月に25ベーシスポイントの利上げを実施するという市場予想は、依然として35%程度である。

• 投資家は、インフレ、失業率、賃金上昇率に関する今後のデータを待って、それらの可能性を再評価します。

月曜日はドルが主要通貨の大半に対して安定する一方、連邦準備制度理事会の政策方針に関する憶測が引き続き市場心理を左右したことから金価格が上昇した。

連邦準備制度理事会（FRB）のクリストファー・ウォーラー理事は、12月の会合で利下げを行うべきだと述べたが、データの遅れにより1月の決定はより困難になる可能性があると指摘した。

ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁は金曜日、中央銀行にはまだ金利を下げる余地があると述べた。

「金融政策は依然として適度に引き締め的であると考えているが、最近の措置以前と比べると若干緩和されている。したがって、短期的にはフェデラルファンド金利の目標レンジをさらに調整する余地が依然としてあると考えている。これにより、政策は中立に近づき、2つの目標のバランスが維持される」とウィリアムズ総裁は述べた。

CME FedWatchによれば、トレーダーは現在、12月に25ベーシスポイントの利下げが行われる確率を79％と見積もっており、1週間前の約42％から上昇している。

一方、ドル指数は最高100.3、最低100.01を記録した後、20時13分（GMT）までに100.1で安定した。

今週後半、米国は生産者物価データ、小売売上高、および新規失業保険申請件数を発表する予定だ。

取引では、スポット金はGMT20時14分までに1%上昇し、1オンスあたり4,120.2ドルとなった。

半導体大手エヌビディアのCEO、ジェンスン・フアン氏以上にAI熱狂を体現している人物はほとんどいない。同社の時価総額は過去2年間で300％も急上昇している。

この熱狂的な勢いの中、黄氏は最新の決算発表の最初の発言で、膨張するバブルに対する懸念を和らげようとした。

「AIバブルについては多くの議論があるが、我々の視点から見ると全く違う」と同氏は株主に語った。

AIバブルをめぐる議論が深まるにつれ、AIへの継続的な支出から最も利益を得るのは、過剰や投機的な行き過ぎに対する懸念を否定する人々であることは明らかだ。

投資家でホワイトハウスAIオフィスの責任者であるデビッド・サックス氏は、オールイン・ポッドキャストで次のように語った。「我々は崩壊サイクルの始まりにいるとは思わない。今は好景気、投資のスーパーサイクルの真っ只中にある。」

著名な投資家ベン・ホロウィッツ氏は、「5年後に需要の問題に直面するという考えは私には馬鹿げているように聞こえる…需要、供給、そして成長に対する評価を見ると、これは全くバブルには見えない」と述べた。

また、CNBCのインタビューで、JPモルガンのメアリー・キャラハン・エルドーズ氏は、大規模なAI流入を特徴づけることは「クレイジーな考え」だと述べ、「私たちは企業の運営方法を一変させる大きな革命の瀬戸際にいる」と付け加えた。

しかし、よく見ると基盤が脆弱であることがわかる

それでも、一部の観察者は、現在 AI 業界で起きている事態は本当に憂慮すべきことだと主張しています。

投資家でありMITデジタル経済研究者でもあるポール・ケドロスキー氏は、この「革命」に流れ込む巨額の資金は依然として根本的に投機的なものだと語る。

「この技術は極めて有用だが、改善のペースは劇的に鈍化している。そのため、今後5年間、革命が同じ勢いで続くという考えは残念ながら間違いだ」と彼は語った。

巨額の流入…そして成長の疑問

現在の支出の規模は金融アナリストにとっても驚異的です。

2022年後半にAI競争に火をつけたChatGPTの開発元であるOpenAIは、年間200億ドルの収益を上げており、今後8年間で1兆4000億ドルをデータセンターに投資する計画だと述べています。この規模の投資には、同社のサービスに対する需要の継続的な成長が不可欠です。

しかし、疑問は高まっている。調査では、ほとんどの企業がチャットボットから大きな経済的利益を得ておらず、AIツールにお金を払っている人はわずか3%程度しかいないことが明らかになっている。

MITの経済学者で2024年のノーベル賞受賞者のダロン・アセモグル氏は、「今後10年間で真の付加価値をもたらすAI技術が登場することは間違いないが、現在業界から聞こえてくる話の多くは誇張されている」と述べた。

それでも、Amazon、Google、Meta、Microsoftは今年、AI分野に合計で4,000億ドル近くを投入すると予想されており、その大半はデータセンターへの投資に充てられる。これらの企業の中には、キャッシュフローの最大50%をデータセンター建設に充てる計画の企業もある。

ケドロスキー氏はこう述べた。「このレベルの支出が意味を成すためには、世界中のiPhoneユーザー全員が250ドル以上支払わなければならない…だが、そんなことは起こりそうにない。」

流動性の枯渇を避けるため、メタやオラクルなどの企業は、データセンターブームを支えるために借金や民間資金に頼り始めている。

リスクの高い資金調達…そして特別目的会社（SPV）の復活

ゴールドマン・サックスのアナリストらは、ハイパースケーラー（大規模なクラウドとコンピューティング能力を持つ企業）が過去1年間で1210億ドルの新たな負債を追加しており、業界平均と比べて300％以上増加していることを発見した。

DAデイビッドソンのアナリスト、ギル・ルリア氏は、ハイテク大手はバランスシート上の債務エクスポージャーを隠すために特別目的会社（SPV）を利用していると述べた。

一例として、ルイジアナ州にあるデータセンターが、ブルー・オウル・キャピタルとメタ・キャピタルの提携により資金調達されています。ブルー・オウル・キャピタルは270億ドルの融資を受けており、メタ・キャピタルは負債を計上することなく、そのキャパシティを享受しています。しかし、需要が弱まり、センターが機能停止に陥った場合、メタ・キャピタルは数十億ドル規模の債務を負うことになります。

ルリア氏は、「SPVという言葉は25年前、エンロンという小さな会社で登場した。今日では企業はそれを隠していないが、だからといってそれが将来にわたって持続可能なモデルであるという意味ではない」と述べた。

幻想かもしれない期待に基づく巨額支出

企業は今後数年間でAI関連で巨額の収益を見込んでいます。しかし、モルガン・スタンレーは、大手テクノロジー企業が2028年までにAIインフラに約3兆ドルを費やすと予測しており、キャッシュフローで賄える金額はそのうち半分に過ぎないとしています。

「市場の成長が少しでも鈍化すれば、過剰生産能力と過剰に構築されたインフラ、価値のない債務、そして金融機関の大きな損失が残ることになる」とルリア氏は警告した。

2000年代初頭の前回のバブルも、市場がまだ活用できていない能力を構築するために負債が積み上がった後に崩壊した。

巨大な循環型取引が不安を増大させる

アナリストらは、需要を人為的に膨らませる循環的な取引構造を指摘している。

一例として、NVIDIAとOpenAIの間で1000億ドル規模の契約が締結されました。NVIDIAは、後にNVIDIAのチップが設置されるデータセンターに資金を提供します。ケドロスキー氏はこの契約の論理を次のように説明しました。「OpenAIにもっと自社のチップを買ってもらいたいので、そのための資金を提供するのです。」

もともと仮想通貨マイニングプラットフォームだったCoreWeaveは、株式と引き換えにOpenAIにデータセンターの容量をリースしており、一方でNvidiaは2032年まで未使用の容量の購入を保証している。

アセモグル氏は「こうした取引は、最終的には砂上の楼閣のような脆弱な金融構造を露呈させるリスクがある」と述べた。

バブル崩壊への懸念の兆候

すでに一部の著名な投資家は不安を示している。

億万長者のピーター・ティール氏は保有していたエヌビディア株１億ドル分をすべて売却し、ソフトバンクは約６０億ドルのポジションから撤退した。

懐疑論者は、2008年の株価暴落を予測したことで有名なマイケル・バリー氏にますます注目している。同氏は最近、エヌビディアに賭け、「会計トリック」と循環型ファイナンスを批判した。

Burry 氏は X に次のように書いています。「実際の需要は笑ってしまうほど小さいです…ほぼすべての顧客はベンダーから資金提供を受けています。」

彼はさらにこう付け加えた。「OpenAIがここでの要です…誰かその監査人の名前を挙げられますか？」

経営幹部も誇大宣伝を認めている

OpenAIのCEO、サム・アルトマン氏は昨年8月、「投資家の熱狂が高まっている時期にあるのだろうか？私の見解では、そうだろう。AIは近年で最も重要な出来事だろうか？これもまたそうだろう」と述べた。

グーグルのサンダー・ピチャイCEOはBBCに対し、現在のAI市場には「非合理的な要素がある」と述べ、バブル崩壊は誰にとっても打撃になると付け加えた。「我々を含め、影響を受けない企業はないだろう」