ユーロは水曜日の欧州市場で世界通貨バスケットに対して上昇し、対米ドルで３営業日連続の上昇となり、欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策担当者らが直面する根強いインフレ圧力に支えられ、２週間ぶりの高値更新に近づいた。

最新の公式データによれば、11月の総合消費者物価上昇率は予想外に上昇し、ECBが12月に利下げを行う可能性は低下した。

価格概要

• EUR/USDは、日中安値1.1617ドルを付けた後、始値1.1622ドルから0.2%上昇して1.1644ドルとなった。

• ユーロは火曜日、対ドルで0.1%以上上昇して取引を終え、欧州のインフレ指標に支えられ、2日連続の上昇となった。前日には2週間ぶりの高値となる1.1653ドルに達していた。

ヨーロッパのインフレ

昨日発表された公式統計はユーロ圏のインフレ率が予想外に上昇したことを示し、ECB政策担当者らが直面している物価圧力が根強いことを浮き彫りにした。

総合消費者物価指数は10月の2.1%上昇に続き、11月も前年同月比2.2%上昇し、市場予想の2.1%を上回った。

コアCPIは11月に2.4％上昇し、予想通り前月と変わらなかった。

欧州金利

• インフレ発表を受けて、12月にECBが25ベーシスポイントの利下げを行うという短期金融市場の見通しは25%からわずか5%に急落した。

• 関係筋はロイターに対し、欧州中央銀行は12月の会合で金利を据え置く方向に傾いていると語った。

• 投資家は現在、12月17～18日の会合を前にユーロ圏の追加データを待ち、利下げの可能性を再評価している。

水曜日のアジア市場では、円は主要通貨およびマイナー通貨バスケットに対して上昇し、昨日米ドルに対して一時停滞した上昇を再開し、2週間ぶりの高値更新に向けて動き出している。この上昇は、市場が今月下旬の日本銀行による利上げの可能性を織り込んでいる中で起きた。

日銀の上田一男総裁のよりタカ派的な発言により、短期的な政策正常化への道が開かれ、投資家は日本が12月に金利を引き上げるかのさらなる証拠を待っている。

価格概要

• USD/JPYは、日中高値155.90円を記録した後、寄り付きの155.86円から約0.2%下落して155.61円となった。

• 円は火曜日、対ドルで0.3%下落して取引を終えた。これは4営業日ぶりの下落。月曜日に154.66円と2週間ぶりの高値を付けたことを受けてトレーダーらが利益確定に動いたためである。

上田和夫

日銀の上田一男総裁は月曜日、日本経済についてより楽観的な見通しを示し、12月に開催される金融政策決定会合で利上げの是非を評価すると述べた。

分析

OCBCの為替ストラテジスト、クリストファー・ウォン氏は、今回の発表は利上げの可能性を示唆する早期のシグナルのようで、12月か1月の利上げは「かなりあり得る」と述べた。

同氏はさらに、「問題は、これが一度きりの措置で、その後長い休止期間が続くかどうかだ。持続的な円高回復には、日銀がより強固な引き締め姿勢を継続して示す必要があるだろう」と付け加えた。

日本の金利

• 関係筋はロイター通信に対し、日本銀行が12月の利上げの可能性に市場を対応させており、急激な円安への懸念が再燃し、低金利維持を求める政治的圧力が弱まる中、以前のタカ派的な姿勢を復活させていると語った。

• 市場は現在、12月に25ベーシスポイントの利上げが行われる確率を約60％と見積もっています。

• 投資家は、こうした期待を再評価するために、日本のインフレ、失業率、賃金動向に関する最新データを待っている。

誰もが利下げを待ち望んでいます。しかし、連邦準備制度理事会（FRB）はすでに最大規模の政策措置を講じています。2019年のような流動性逼迫が再び発生すれば、あなたのマネー・マーケット・ファンドが最初のドミノ倒しとなるでしょう。

連邦準備制度理事会（FRB）は12月1日に量的引き締め政策を終了しました。今こそ、現金の保有状況をより詳しく見直す時です。状況が好調だからではなく、流動性の「パイプ」が詰まり、ついに誰かがガス漏れの臭いを嗅ぎつけたからです。

量的引き締めとは、FRBが債券の償還を許容しながらも、債券の代替をせずに満期を迎えることでバランスシートを縮小することを意味した。2022年に金融システムからパンデミックによる「過剰」流動性を排出するために導入されたこの政策は、崇高な目標であった。しかし、現在、準備金は、この「規律」があと1か月続けば資金市場に何らかの混乱をきたす可能性がある水準まで減少している。

FRBの翌日物リバースレポ制度は、かつて約2.5兆ドルの余剰流動性を保有していました。いわば、誰も必要としない現金がぎっしり詰まった巨大なマットレスのようなものです。そのマットレスは今や空っぽです。お金はあなたのマネー・マーケット・ファンド（MMF）に移っています。今やあなた自身がマットレスなのです。

なぜ止める必要があるのか？ジェローム・パウエル議長は「潤沢な準備金」について呟き、レポ市場が一夜にして凍結し、FRBが緊急資金供給を余儀なくされた2019年の事例に言及した。FRBの発言を分かりやすく訳すと、エンジンが高額な修理費用を請求するような音を立てている。

ミッドナイト・ホテル…FRBのショックアブソーバーは消えた ― クッションはなく、摩擦だけ

翌日物リバースレポ制度は、ウォール街の追加流動性供給のためのオーバーフロータンクという単純なものの長くて官僚的な名前である。

数十億ドルの余剰資金を持つマネー・マーケット・ファンド（MMF）は、それをFRBに預け、米国債と交換することで、ある程度の利回りを得ることができた。つまり、きちんとした安全な資金だったのだ。FRBは流動性を管理し、ウォール街は眠っている間に数ベーシスポイントの利益を得ていた。

2022年のピーク時には、タンクには約2.5兆ドルが貯まっていました。行き場のない資金を高級ホテルに投資するようなものです。

この秋までに、客室稼働率はほぼゼロとなり、好調な日にはおよそ200億～300億ドルの損失となった。ニューヨーク連銀は事実上、ホテルの閉鎖を宣言した。

当局はこれを「正常化」と宣伝した。これは、他に説明のしようがない時に官僚が言う言葉だ。FRBのショックアブソーバーは機能しなくなったのだ。

ホテルがなくなった今、流動性は貯めておく場所がない。国債入札、法人税の支払い、四半期末のバランスシートの必要額など、これらすべてが銀行の準備金から直接流出する。もはや緩衝材はなく、摩擦だけが残る。

2019年9月のことを覚えていますか？金融関係の仕事に就いているか、不安障害を抱えている人でない限り、ほとんどの人は覚えていないでしょう。法人税の支払いと大規模な国債入札が重なり、資金が流出し、翌日物レポ金利は数日のうちに2%から10%に急騰しました。FRBは緊急流動性供給による介入を余儀なくされました。誰もがそれを「テクニカルな」ものと呼びましたが、そうではありませんでした。

2019年のような新たな金融引き締めは、翌日物資金調達コストを大幅に押し上げ、利回りを押し上げ、市場全体のボラティリティを高める可能性がある。これは専門家だけでなく、債券やマネー・マーケット・ファンドを保有している、あるいは信用に依存しているすべての人にとってのことだ。

FRBが再び介入せざるを得なくなった場合、流動性の蛇口を突然開けざるを得なくなり、貯蓄者、借り手、投資家の金利と資産価格に衝撃を与える可能性があります。市場の最初の反応はおそらく「金利はより長期間高止まりするだろう」というもので、それが意味するところは、住宅ローン金利の上昇、株式市場におけるリスクオフのセンチメント、「私のマネー・マーケット・ファンドは本当に安全なのか？」といった新たな疑問です。

私たちは過去6年間で最もその地点に近づいています。安全弁は空になり、準備金は減少しています。そして、皆さんのマネー・マーケット・ファンドが最初のドミノ倒しの標的となっています。

絶対に必要ないと言われた緊急フレーム

FRBの恒久的なレポ制度は、奇妙な瞬間に使えるクレジットカードだ。そして事態は奇妙な状況に陥っている。

恒久的なレポ制度は、プライマリーディーラー（PSD）が国債を一定金利で翌日物資金と交換することを可能にするものだ。FRBは、この緊急時の救済手段として、この制度は「慎重に」使用されるとしている。しかし、ディーラーはある日には最大100億ドルもの資金をこの制度から借り入れている。以前は四半期ごとに行われていたが、現在は火曜日に行われている。

重要なシグナルは、民間市場のレポ金利がFRBの公式上限を上回っていることです。これは、金融システムが逼迫しており、民間市場での貸し手の金利がFRBの緊急融資枠で課す金利よりも高いことを意味します。

これは「技術的な調整」ではありません。

これは金融管理の失敗です。FRBがもはや通貨の価格を決定できないことを認めたことになります。決定権は市場にあります。

緊急用クレジットカードが日常使いのカードになってしまうと、緊急時のプランがなくなり、問題が発生します。

あなたのマネーマーケットファンドは人質だ — その理由はここにある

政府が自国債を購入することは強さの証ではなく、他の買い手が不足している証です。

FRBはQTを予定より1年早く終了した。当局者は10月下旬に初めてこのことを示唆し、11月19日の議事録でこれを確認した。彼らはこれを成果として発表したわけではなく、まるでガソリン切れの人がロードサービスに電話するようなやり方で発表したのだ。

その理由は？準備金が危険な水準まで減少している。資金調達市場は脆弱だ。パイプは詰まっており、FRBは明らかに何かが間違っているにもかかわらず、これ以上の流動性を放出するのは賢明ではないと判断したのだ。

これは政策ではありません。ダメージコントロールです。

どうすればいいでしょうか？簡単に言うと、水道管が破裂したときに、真っ先に被害を受けるのが「安全な」現金ではないことを確かめることです。

マネーマーケットファンドの場合:

• 優良ファンドは、流動性が逼迫すると打撃を受けるコマーシャルペーパーや社債を保有しています。

• 政府マネー・マーケット・ファンドは国債とFRB保証レポを保有しており、金融システムが過熱した場合でも安全です。

そこへ移動してそこに留まります。

12月31日と3月31日（四半期末）に満期を迎える国債は避けましょう。この時期はレポ取引のストレスがピークに達し、パイプがガタガタと音を立て始めると誰も保有したがらないため、国債は割引価格で取引されることが多いからです。

債券の場合:

FRBは現在、毎月400億～500億ドルの国債を購入しています。価格に鈍感な買い手が戻ってきたのです。そのため、今のところは価格が押し上げられていますが、騙されてはいけません。以前も述べたように、長期債は避けるべきです。政府による自国債購入は、力強さではなく、自然な買い手不足を示唆しています。

株式の場合:

流動性が逼迫すると、投資家はディフェンシブセクター、つまり安定したキャッシュフロー、低レバレッジ、そして生活必需品を提供する企業へと資金をシフトします。銀行は日常業務を円滑なレポ市場に依存しているため、金融セクターが最初に打撃を受けます。

金と暗号通貨の場合:

金は「システムを信用していない」という取引です。

ビットコインは「システムを本当に信用していない」という人のための取引です。

担保付き翌日物融資金利（SOFR）が急上昇し、マージンコールが殺到すると、金融システムが凍結するため、両方の需要が高まります。なぜなら、SOFRはパイプが破裂していることを示す数字だからです。

誰も聞きたくない警告

中央銀行が流動性をシステムの限界まで押し上げている間に、あなたのお金がどこにあるのか確認してください。

連銀は、パンデミックによる流動性を排出し、インフレに対して厳しい姿勢を示すために2022年に導入されたQT（国債の償還手続き）を終了した。

QTは終了しました。これは、月末の通常の資金流入が異常なストレスを引き起こす水準まで準備金が減少しているためです。かつて2.5兆ドルを保有していたリバースレポ制度はほぼ空になりました。その緩衝材はFRBのバランスシートから抜け出し、皆さんのマネー・マーケット・ファンド（MMF）に流れ込んでいます。

次のステップは、準備金を管理し、さらなる減少を防ぐため、短期国債を静かに購入することだ。バランスシート監視者が執拗に追っているこの調整策は、市場にとって「支援材料」となるだろう。

FRBのパイプを修理することはできません。銀行に、彼らが好んで保有する準備金を貸し出すよう強制することも、ディーラーに市民としての義務としてバランスシートリスクを吸収するよう説得することもできません。あなたに*できる*のは、中央銀行が流動性をシステムの許容範囲の限界まで押し上げている間、自分のお金がどこにあるのかを確認することです。

警告灯が点灯している。パウエルは時速70マイルから55マイルまで減速し、あなたの膝を軽く叩いた。あなたはシートベルトを着用せずに助手席に座っており、ダッシュボードのライトはまるでモールス信号でメッセージを伝えようとしているかのように点滅している。しかも、それはあなたが一度も習ったことのない信号だ。

デジタル資産の値上がりを受けて、テクノロジー株や仮想通貨関連銘柄への新たな需要が市場全体のセンチメントを支えたため、米国株は火曜日に上昇した。

投資家は今週、2つの重要な発表を待っている。先月の米国雇用統計と、連邦準備制度理事会が重視するインフレ指標である9月のコア個人消費支出指数である。

市場予想では、FRBが12月9～10日の会合で政策金利を25ベーシスポイント引き下げる確率は85％とされており、1か月前の63％から上昇している。

ハイテク株は最近、人工知能（AI）分野の評価をめぐる不確実性が続く中、圧力にさらされていた。

17時06分（GMT）時点で、ダウ工業株30種平均は0.3%（160ポイント）上昇し、47,449となった。S&P500は0.1%（9ポイント）上昇し、6,822となった。ナスダック総合指数は0.5%（109ポイント）上昇し、23,384となった。